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乐歌股份(300729)

营收稳健增长，盈利环比改善，维持“买入”评级

2022营收32.08亿元（+11.74%）/归母净利2.19亿元（+18.44%）/扣非归母净利1.04亿元（-4.95%）（扣非略有下滑系研发及渠道开发投入加大及2022H1受高位海运费的拖累）。2022Q4营收8.96亿元（+16.20%）/归母净利0.60亿元（-1.14%）。考虑海运费回落等外围改善因素，我们上调2023-2024并新增2025盈利预测，预计2023-2025归母净利润为3.03/4.02/5.11亿元（2023-2024原3.02/3.94亿元），对应EPS1.27/1.68/2.13元，当前股价对应PE为14.8/11.2/8.8倍。看好公司2023在外围因素改善下的业绩稳定增长，维持“买入”评级。

海外仓延续高增态势，自主品牌销售占比提升

分产品线性驱动依然是收入主要来源，海外仓收入增长强势。2022公司人体工学大屏/人体工学工作站分别实现收入1.76/21.97亿元，同比-22.87%/+1.56%，毛利率分别为27.25%（+5.61pct）/39.60%（-3.53pct），收入占比分别为5.48%/68.48%。其中人体工学工作站中线性驱动产品收入18.49亿元，同比+12.39%；海外仓方面2022收入4.9亿元（同比+186.35%），毛利率3.37%；分渠道：多渠道布局，线上销售持续发力。2022公司线上收入17.90亿元同比+11.53%，线上收入占比进一步提升至56.16%。线上渠道中独立站及Amazon收入同比+9.17%/+11.02%，天猫/京东/抖音增速明显分别同比+44.53%/+43.24%/673.70%；品牌方面：2022公司自主品牌销售进一步提升至68.89%（不包括海外仓收入）。

控费优异，盈利环比提升

2022毛利率同比-5.31pct至34.41%，期间费率同比-5.46pct至24.77%，具体财务费率/管理费率/销售费率为0.91%/3.72%/20.15%，同比-1.47pct/-0.10pct/-3.89pct，综合作用下净利率同比+0.39pct至6.82%。分季度2022Q4净利率改善明显，环比+3.09pct至6.74%（主系2022下半年开始海运费大幅回落及美元兑人民币升值，盈利环比大幅改善，期间费率环降16.6pct至10.25%）。

风险提示：行业竞争恶化，终端需求大幅下滑，新品迭代不及预期。